Higher for longer

1.      鮑威爾指聯邦基金利率將會”higher for longer”, 長線利率立即飆升。高通脹的原因其實很多, 由制裁俄羅斯、中國脫鉤、石油減產以至政府赤字。利率能否減輕這些因素的影響，好像也沒有什麼用，不過為經濟減熱最少沒有加劇通脹。

2.      Bill Ackman賭長線利率會升，其實就是賭市場預期的高利率時期不夠長。他的原因大概就是通脹是一些美國結構性的轉變，感覺就是說赤字長遠也不會下降，發債規模不會減，債息高才吸引到買家。

3.      不過Ackman亦說了可能最後AI拯救地球，解決所有問題。

4.      Ackman早前亦有賭港幣聯匯脫鉤，交易邏輯和剛才列的因素通用。香港有沒有能力長期維持高利率？不要說樓市會倒下，最大的發展商也可能倒下。港府應該盡快減辣，甚至可能出招增加發展商現金回籠。

5.      巴菲特在八十年代高通脹時說要買a)能夠提價而不損失市場份額的公司b) 不用巨額投資就可增產的公司。

6.      利率相對高企下也可加上低負債和高現金流這兩個先決條件。

7.      港股例子如中海油、神華、中移動等都符合（當然都有國家政策風險）；美股則AAPL、MSFT、GOOG、XOM等等（部分高債，部分估值貴）；歐股就奢侈品等股。

8.      日元將會一直受壓，加息也是兩難，日股獲利減倉看看後續如何。

新世界

上週五傳出新世界嘗試高息融資失敗後，股債價大跌，有點大到不能倒的內房一樣的先兆，不論是真是假，四大地產商之一也出現信心危機，令我感歎。我組合持有的一隻債券竟然數月來跌了幾成，損失慘重。避得過股票，避不過債券，回想當初是因何買進了？

話說新世界一直都算是比較進取高槓桿的地產商，不過一直為人詬病的只是喜歡玩股票的財技，而從來沒有人覺得會缺錢。債券的回報兩三年前就大約是四至五厘左右。當時好像亦曾經贖回了一些永續債，然後才再融資，息率仍然是差不多，不過數年後息率會根據市場利率重置至一個較高的水平。這個賣點就是，就算聯儲加息也不怕，因為捱過數年後就可以收市場水平以上的高息，而且新世界到時候亦可能贖回債券避免支付高利率。

另一方面，11和14年新世界都進行過供股。彤叔16年走後新一代接手，感覺正面，沒有供股或其他股市大茶飯。大概是這樣，感覺當時財務穩健，於是就買了。

第三代帶領下過於樂觀地判斷內房，進行大舉收購，槓桿變得更高，但其實債券價格仍然站得住，息率仍然不算高。甚至聯儲2022年開始快速加息，債價下跌都只是反映risk free rate提升（和部分中港風險增加）。

聯儲可能準備長期高息和內房民企團滅當然是主因，不過周大福全購新創建來幫新世界融資，慢慢增加了市場對新世界財務上的遐想。

這幾年並沒有在股價高位進行供股，是不是因為新的管理層想表現正派？另外亦可以分拆K11或賣資產，或對柏傲莊的工程事故沒有那麼“大方”，或減少投地甚至減派息。這些都沒有做，是不是管理層判斷錯誤了？

始終背後母公司周大福的實力我們也無從得知，可能在解救新世界債務時，把他的資產都低價買下，亦可能沒有能力或意圖去解決債務，犧牲債權人，更害怕的是引發投資者對香港公司的信心危機。

樂觀點看，和內房不同，資產應該不至於有價無市吧？賣掉部分減債改善借貸成本是王道。希望不要像內房民企般幻想行情會好轉（或很快會降息），遲疑不決很容易就變成不歸路。 

韭菜根

1. 七月去旅遊回來其實也想過把大部分倉位沽掉，然後做半年定期，那整年回報其實也算滿意。不過當然升一點就心雄，只賣掉了少量，結果八月差不多每天都跌，自己做了韭菜。

2. 阿里巴巴感覺估值便宜而且壞消息已經反映了很久，螞蟻滴滴又以為差不多可以有點好消息，當然又是失望。還好比起大市略為強一點。

3. 股市割韭菜就一定，可不可以讓韭菜長高一點才割，現在越割越低，差不多到根沒錢了。政府沒有啟動利好政策，大戶不想入市，散戶也不上鉤。Nvidia今晚業績，不論明天大升大跌，最少也是願者上釣。

4. 錢都湧往集中的地方，美股就AI、Magnificent Seven、石油等，日股幾大商社、港股高息現金流強的國企如中移動、中海油等，其他業績稍有差池就暴跌。債券就基本上美國國債，企業（尤其是中港公司）息率都變成垃圾級別。將心比己，見到碧桂園等公司，其實憂心也有道理。

5. 內房肯定自救不了，整個行業鏈都受影響，如中原近來都高調說出被拖欠佣金金額。接著就是保險公司、金融投資。跟著是內銀。若真的燒到那兒，政策也不用憧憬了。

6. 美國今年倒閉了幾家銀行，立即介入，結果就把火控制住了。

7. 本來壞消息到了所有人都知道時，就通常差不多見底，可是這次問題所在都街知巷聞了，也沒有任何介入；樓價下跌，官媒今天還在說房住不炒。縱使長遠有利的宏圖大計，在危機過後再說也不遲啊。這幾年韭菜也都不想長出來了。

再見領展

1.      王國龍英文名Hongchoy George Kwok Lung, 源於其祖父移民時被職員錯誤以名代姓，康才變成了姓氏。所以話一個錯誤除了影響自己，還會影響後代。

2.      CEO 2018和2019年時也有大手減持，當時領展股價在高位，而且兩次都係過四百幾萬股之後減持到三百幾萬股。今次減持都係一樣，所以其實可能無陰謀論，他只是過某股數就會減持。

3.      不過2020年頭再減持的百多萬股，時機其實掌握得幾好，疫情剛開始，政治經濟等事又尚在萌芽，股價仍然在七十幾。

4.      領展2015年起開始收購內地物業和海外物業，其實也無可厚非，不過22年加息週期後仍頻頻收購。縱使加息週期已經開始，22年除了收購內地物流項目外更在12月用125億買新加坡商場。

5.      今年3月供股，總額才一百八十多億，如果22年不繼續收購，很大機會不需要供股。由此可見管理層一直坐低息順風車，其實沒有遠見。

6.      純粹收租在高利率時並不划算，領展能不能好像以前一樣，提升商場質素？近年都收購成熟項目，改善的空間一定比不上以往。

7.      管理層減持未必一定會跌，但綜合起來肯定是負面的。或許之後聯儲會降息，投資配置到其他的高息股甚至地產商會不會反彈力更大？

8.      由兩次IPO都有參與，至2008年大注再買時我還深信長線投資，多年慢慢減持後，特別留下小注來收息並留念，最後也決定放了。

9.      曾經所謂的“一生三宅”去年開始也沒有太多人再說了，時代變了就是變了，心態也是。跟很多人一樣幸運地坐了一趟時代的順風車。感謝！勿念。

09 大眾與小鵬

去了一趟旅行，沒有緊貼大市，回來樂見港股有些回暖。

昨晚見到Volkswagen入股小鵬汽車4.99%，XPEV大升。兩間公司會合作研發新的福士電動車在中國銷售。雖然7億美元的投資不算多，但對大市的意義遠遠不止於此。在長期悲觀情緒下，略為提升大眾的信心，股價已可以立即提振（可能是short covering）。反之沒有信心，基本因素如何好都只能不斷陰乾大市，進入惡性循環。

首先，小鵬應該算是電動車公司中比較視為沒有規模和競爭力的，今年比亞迪、理想、蔚來和Tesla中國交付量都升了幾十%, 小鵬則跌了四成。市場份額也只有1%左右。差的那一間也被看上，那好的更值得買了。

第二，吸引到外資的新聞可以減輕了中國和西方完全脫鉤的市場情緒, 最少德國仍然會為逐利而來吧。雙方合作也可以降低中國被孤立的程度，起碼多一個stakeholder為他發聲。

第三，經濟內其實仍然有大量資金，只不過各種原因不想投資進港股（高息環境、避險或配置到其他地區市場等）。最近中央多次對市場釋出善意，不論有否實際作用，絕對能有限度地提升信心，這次可以當成是確認投資環境改善的第一步，為市場打一個底，建立一點安全感。

感覺對內房債務仍然束手無策，不過適量配置一些被鬆綁的行業（平台、科技、教育）、得益於刺激經濟的國策的板塊（基建、汽車）和未來倚重發展的行業（電動車、晶片、新能源），短時間內值博率算高。

希望我不會過分解讀這次大眾的入股吧。

08 十年恆指故事 （下）

承前篇，縱使有重大因素利好，恆指也不會是一個好的港股代表。

又是為人詬病已久的問題，不過在外憂內患的時期，大家眼光集中到世界大事，而忘記了選股的“小事”。

現實上，這才是恆指最大的問題。在維基關於恆指改革的一段：

隨着有不少大型中概股（例如美團點評、京東、網易等）在港以「同股不同權」及/或第二上市方式在港交易，恆指公司在2020年5月公佈容許相關公司納入恆指指數系列（包括此指數），有關決定會於2020年的第三次季度檢討時實施；但基於該類股票的特殊性，相關成份股的所佔權重會較現有成份股為低，同時只計算可於交易所進行買賣的流通股分總額，以避免對其他潛在合資格納入恆指成份股的上市公司在季度檢討中遭到不公平對待。另外，為迎合香港股票市場的急速發展，恒指公司於2020年12月向業界就一系列提出的改革措施作出咨詢，並於2021年3月1日公佈結果；當中包括決定在2022年年底提高成份股數目至80隻（長遠目標則定為100隻）、劃一所有成份股的權重上限為8%、大幅縮短納入指數的上市年資限制至3個月、以香港為公司基地的成份股數目上限定為20至25隻並每兩年作出檢討。

我在上篇也列了幾個原因為何恆指在2020年開始變得更弱勢，以上當然不會是主因（因為才剛開始），不過恆指公司加減成分股絕對會影響長線投資價值，而且所謂改革之前的加減亦極度頻繁，以倒後鏡看回頭更是不知所謂（其實也不需要倒後鏡，不少當時已很明顯），多次將週期股在最差時機進出。

以下是2019以來納入的股票（註：所有現價皆在上週截取，現或已變）：

這裡有37隻股票，不計最近十二個月內入的11隻，26隻竟然只有5隻升，其餘極多是暴跌。眼光如此差勁，簡直令人血脈沸騰。還要改革前加入的669是升的，改革後連續十隻輸第十一隻1211才懂得升。

最近入的11隻，大家都知道怎樣做了。

可是你或許會說，恆指本身就弱四年也下跌了三成左右吧。那不如看看剔出來的股票：

港股要找幾年來都升的股票應該算少數吧，殘酷的現實是踢出來的股票都升了。不用炒波幅，踢出來後長倉就有可觀升幅了。每一隻股票都是升的，真難能可貴。
最後對比盈富(2800), MSCI HK ETF (EWH)和MSCI China ETF（MCHI）的回報，2020年前大致上落相若。

 

2020年後比EWH是差了很多，和MCHI相若。不過在牛市時，MCHI向上的動力高很多：

 

我們的本土市場，已經沒有被港交所好好守護，忠誠的投資者不斷被收割（印花稅、數據費用、消息披露等等其他問題），還要被恆指公司官僚式按僵化的“機制”選股？加減股份又有沒有走漏風聲？

和以往不同，資本市場已經全球化，很容易就能夠開通各地投資渠道。萬一牛市重來，大家考考眼光選股也比買指數基金更能反映大市。

07 十年恆指故事（上）

巴菲特的名言：如果你不願意持有一檔股票十年，那就連持有它十分鐘都不要考慮。

他亦曾有一個十年賭局，S&P 500指數基金十年總回報優於五隻對沖基金總回報，結果也大勝。

第一個看法，十年在價值投資來說，也足夠時間去擺脫估值週期的影響，可以不理短期上落，獨立分析價值。

第二個，低費用的指數基金比高費用的主動基金更好，只要時間夠長，大市趨勢向上，不用Time the market。

最近日本和印度都到了歷史高位，我有home bias的恆指令我感歎，在足夠時間下，反映大市的指數基金竟然仍然是負回報。日元和盧比都長期積弱，會不會只是貨幣的影響？於是我把指數回報都用美元計價，得出以下的圖表：

由2012年起計，是唯一虧損了的市場（雖然沒有調整派息有點不準，但也是明顯最弱吧）。我也特意把Nasdaq除掉，免得偏向科技創新板塊而差別更大。最弱就是中港市場，接著印日都翻了一倍，S&P更翻了兩倍。

美國印錢萬佛朝宗也沒話說，但中港那時開始落後其他市場？第一次，在2017年末曾經差一點就追上了，但2018年Trump開始關稅貿易戰就開始和日本拉開了。

第二次2020年初新冠散播，印度差不多跌回中港水平，後來不知道是地緣政治，還是內在政治，或是內房泡沫問題，我也沒有能力去深究…不過明顯就是弱勢。香港也在那一年開始，比已經弱勢的內地還弱得多。

第三個大概是2022年三月後俄烏及其他影響，中港遠遠沒有回復到那時候的水平，其他市場則差不多收復了。

脫鉤、避險、走資、經濟等等的原因都耳熟能詳了，估值便宜卻也是事實。上落區間不斷向下移，樂觀的可能還在等一個牛市重來（減息？停戰？重大經濟利好政策？）。客觀說，十年多都是走同一個方向，確是需要一個更大的催化劑把之前弱的原因淡化。有些如經濟泡沫可以被時間淡化（日本用了三十年！），有些比較一次性如外國脫鉤（走了就不能再走了）。不過最差就是本地資金都進入了惡性循環，勇者都不斷被割，剩下的只有驚弓之鳥，只敢買些高息股，又或隨時避險。每一年不是怕哪裡會大選，就是怕新政策，資金都變成超短線。希望有出乎意料的發展，到時候慢慢再重回港股也未遲。

可惜的是還有一個很重要的原因讓大家離棄恆指。（下篇續）